根据《通知》股票融资门槛，现有北京、上海、青岛、大连、厦门、三亚等6家市内免税店，自《通知》施行之日起适用《办法》；现有北京、上海、哈尔滨等13家外汇商品免税店，自《通知》施行之日起3个月内转型为市内免税店，经海关验收合格后开始营业。同时，在广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州等8个城市，各设立1家市内免税店。

从经营来看，海德股份的业务主要聚焦于机构困境、个人困境业务领域。其中，在机构困境资产管理领域，公司主要聚焦于熟悉和擅长的且底层资产为能源、上市公司等领域，以及具有确定性的特殊机遇业务。

发函，发函，这是最高院答疑公布后，律师给投资人的普遍建议。

"我们律师给的建议也是先发函。"一位投资机构中层告诉第一财经，按照最高人民法院（下称最高院）答疑精神，律师建议补充约定回购期限，并及时发出行权通知。

随着时间推移，正有越来越多企业收到PE/VC发函要求启动回购，还有许多处境本就艰难的企业被起诉。而投资机构自己，在面临"募投管退"多重困境的同时，也在收到来自LP（出资人）的催促甚至函件。一级市场回购危机仍在加深。

投资人将创始人作为最后退出通道，即使赌赢股权也会失掉创始人的心。当前，企业和投资机构都在期待来自退出端和司法层面的突破。有投资机构紧盯IPO申报情况，捕捉来自各个部门的"利好"信息。也有投资机构在与律师沟通，担心错过行权期造成权利丧失。

在此背景下，最高院8月29日答疑对没有约定回购期限的情形作出"以不超过6个月为宜"的表态，立即引发了行业极大关注。对此有企业界人士解读认为，最高法答疑类似于"司法解释"，投资机构想在6个月完成回购实践中非常困难，所以按照最新解释，企业可以暂时"躲过一劫"，不会被大面积要求回购。

然而，多位专业律师认为，该解读系误读。与之相反，在有6个月回购期限的指导精神之后，投资机构的理性选择就是尽快行权，回购潮可能会更加汹涌。

"答疑中所说的6个月，并非是要求投资人在6个月内完成回购，而是要求投资人最好在6个月内行使回购权。"礼丰律师事务所资深律师魏紫薇对第一财经表示，投资机构只需要在6个月内发出回购的意思表示，比如通过快递、微信、邮件或者短信等发出回购通知即可。

"据我们了解，一级市场未约定期限或约定不明的情况较多，这也是导致‘合理行权期限’一直是一个争议问题的原因。"汉坤律师事务所合伙人张亚兴律师对第一财经称，当前情况下建议投资机构与企业明确约定行使回购权的期限，并在约定的期限内及时发出书面行权通知。他预计，如果"答疑"严格执行，回购潮可能会再次来袭。

可能出现密集行权

在投资机构与企业的"对赌协议"中，经常约定股权回购条款，如约定目标公司在约定时间届满时，未上市或年净利润未达到约定目标，投资方有权要求股东或实际控制人按照X价格回购投资方持有的股权。

对于回购权性质及行权期限的认定，现实中一直存在争议。最高院官方微信8月29日发布的《法答网精选答问（第九批）》提到，如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，法院对回购请求不予支持。

如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

据礼丰律师事务所《VC/PE基金回购及退出分析报告》，2023年沪深交易所受理的IPO项目中，约有65%的企业在协议中设置了回购权条款。还未递交申请的创业企业中，比例或更高。而这些案例中，未约定明确回购期限的占多数。有律师认为，最高院此次对6个月行权期的提法，与以往判例相比实际上进行了较大压缩。

"从实践经验看，不约定明确的回购期限更多一些。"魏紫薇告诉记者，各方在投资协议签订中，对约定行权期限都比较谨慎，企业往往担心这个条款会促使投资人在权利期限内尽快行权，投资人则会担心超过期限没有行使回购权利可能导致权利丧失。

针对6个月行权期的提法，投资机构和企业会作何反应？

在最高院答疑发布后，多位接受第一财经采访的投资人士表示，正在推动将未约定回购期限的增加补充约定，对已经具有行权条件的正在考虑是否发行权通知。多位律师则一致表示，建议投资机构发函。

"对投资人而言，在任何情况下，我们都建议及时行权。虽然本次‘答疑’确认了约定回购权行权期限的效力，但我们并不认为在此情况下，约定一项过长的行权期限是万无一失的安排。本次‘答疑’提出的6个月期限，其核心目的即在于‘稳定公司经营的商业预期’。"张亚兴对记者解释称，设定较长的行权期，实质上还是与前述初衷相悖，未必能实现相应的目的。

同时他表示，行权后法定或约定的行权期限不再计算，投资机构方面的压力会相应降低。与之相对应，主张支付回购价款的三年诉讼时效开始起算，而诉讼时效是可以中断（重新起算）的。因此，投资机构启动行权后，并不必然立即采取法律行动，反而拥有更多时间去权衡利弊，甚至与各方达成新的合意。

"投资机构积极行权很多时候也是意在为自身提供更多的空间和选择权，而不是单纯为了推进后续的法律程序。"张亚兴说。

在张亚兴看来，如果"答疑"严格执行，回购潮可能会再次来袭。有些企业创始人可能仍然会坚持推进企业的发展，即使已经"兵临城下"；但另一些可能会无力面对巨大的压力以及扑面而来的司法程序，进而选择"躺平"或"逃避"。投资机构方面，本无意积极推进回购的投资人，可能会被迫加入行使回购权的大军，确保自己不会"掉队"。

"从我们的经验来看，发函大概率会激化投资人和创始人之间的矛盾，会让事情变得更糟糕，也会增加投资人和创始人对簿公堂的可能性。"魏紫薇说，一旦投资机构发函，创始人可能对于公司的经营更无信心，转而倾向于转移财产免于承担责任，这就导致投资人即便提起诉讼，或发起仲裁并获得胜诉。

"发函"代价高昂

"看到答疑我们就咨询了律师，律师给的建议就是先发函。"一位头部PE中层人士告诉第一财经，很多项目没有约定回购期限，但是企业上市预期不明晰，律师建议及时发函启动行权。

另一位科技领域PE投资负责人也告诉第一财经，目前还不确定最高院的"答疑"是否等同于"司法解释"的效力，也不确定6个月是否是最终的司法规定，但现在也是在推进与创始人增补回购期限约定，LP也发函来催促行权，压力很大。

据张亚兴介绍，投资机构行权，需要先完成内部决策流程，有时还会需要外部律师提供分析意见。基于综合评定作出决定后，依照合同约定向回购义务人发送书面通知，完成行权。

但行权并不必然是最优选择。行使回购权本身是一项不可逆的操作，一旦行权就意味着放弃了股东身份，由股东转化为回购义务人的债权人。

"这其中要考虑的因素还是比较多的，"张亚兴认为，包括投资机构的合同地位、目标公司的发展前景（如果公司后面发展好了，却提前放弃了股东身份，将错过公司发展带来的回报）、回购义务人履行回购义务的可能性（比如要求公司承担回购义务的难度就比较高）、回购义务人的偿债能力，甚至包括投资机构之间的权利顺位或者回购价款分配顺位的安排等等。

由于大部分企业存在多轮融资、回购交叠，行权过程也可能遇到复杂的关系处理甚至纠纷。

"在实操中多个投资人普遍会有交叉触发回购的机制，即一旦有一家投资人主张回购，会导致其他投资人的回购权被触发，其他投资人基于答疑的司法倾向也不得不尽快行权，这就会导致回购挤兑。"魏紫薇说，在创始人或者公司财产有限的情况下，投资人回款成功的可能性或者回款比例就会大大降低。

而且多个投资人在回购时也会有顺位，这会导致劣后投资人和优先投资人之间的矛盾，尤其是在创始人或者公司财产有限的情况下，会加剧此种矛盾，投资人可能寄希望于先进入诉讼或者仲裁程序，拿到胜诉裁决后加快执行以保证回款率。

张亚兴也认为，如果各投资机构之间对行权的先后顺序，以及无法清偿全部行权投资机构情况下的资金分配顺位等问题，有相应的安排，投资机构之间可能会发生分歧，占有优势地位的投资人更倾向于尽快行权，实现权利。反之，处于劣势地位的投资机构，可能会倾向于通过更温和的方式，解决优先顺位投资机构的权利，以便确保公司不因回购事件触发而发生"踩踏"。

若各投资机构之间不存在前述安排，则可能会形成"群雄逐鹿"的局面，大概率被投企业会面临"踩踏"的预期。

展期仅能"镇痛"

据第一财经了解，当前对于基本面还不错的企业，回购困局的解决办法往往是选择展期，投资机构与企业坐下来协商后延期行权，并寻求新的投资人、并购或上市机会。

魏紫薇表示，展期确实是一个缓解投资人和创始人矛盾的办法，通过展期投资人相当于暂时放弃行使回购权，等到新的回购情形触发后再行权，这一定程度上回避了回购权要在特定时间段内行权的问题。

但是展期并不容易，既需要双方有足够的信任基础，也需要面临进一步增加的风险。"GP都要对自己的LP负责，贸然展期而未及时行权导致后续无法回款成功，GP也可能面临被LP挑战没有尽到勤勉尽责义务而被追责的风险。"魏紫薇说。

"当前回购的危机还是比较焦灼。双方商定延长期限是比较常见的温和处理方式，在一定程度上缓解了目前的危机。"张亚兴提醒称，虽然行权期限得以延展，暂时化解了冲突，但回购价款的累计很可能并未停止。因此，延长回购权的行权期限只是权宜之计，未必能从根本上解决问题。回购义务人还是需要充分利用延长的时间，努力发展公司业务。

同时他也认为，按照已达成的协议安排及时行权，是对投资机构而言最简单、安全性最高、经济成本最低的路径。虽然很多当事方拟尝试通过延长行权期限的方式化解眼下的矛盾，但技术上对延期的安排落实是有一定门槛的，如果处理不当，可能会导致权利瑕疵，甚至丧失权利。

"于当下而言，由于问题已经集中到司法层面，我本人更期待在立法或司法层面有所突破。期待立法者和司法机关能够更加注重当下这些问题的严重性以及迫切性。"张亚兴认为，特别是"回购潮"可能对当下及未来中国整体经济的影响，应积极制定能切实平衡各方利益、可执行、能落地、有温度的司法裁判规则。最终实现各方更理性地对待回购相关法律问题。

走出对立，走出困局

一级市场回购困境让投资人和创业者的神经都高度紧绷。在司法层面没有更多突破，退出渠道没有更多起色的情况下，双方能做的除了推进展期，似乎就只有等待。

与此同时，市场各方对风险投资机构颇多指责。有观点认为，既然是风险投资就应该承担风险，通过回购完全转嫁风险，股权投资债权化，那还需要风险投资干什么？

也有观点认为，风险投资的核心依然是投资，投资就是要对风险进行定价之后再采取行动，在各种风险难以评估的市场中，只能通过回购进行锁定或转嫁风险。

回购对赌的两边，一边是投资人，一边是创始人，二者本该倾力合作，却一步一步走向对立。回购困局是如何产生的？回购权条款到底能不能给到投资人想要的安全感？为何中国回购安排如此普遍，在硅谷使用比例却仅有4%左右？

在张亚兴看来，强调投资机构应当承担风险的观点，更多是希望保护"创业精神"。毕竟创业本身就意味着较高的风险和不确定性，当然也伴随较高的收益。强调通过回购转嫁风险的观点，更多是希望保护"契约精神"。毕竟取得投资的"代价"都是白纸黑字写清楚的，应当遵守。两种价值观的碰撞产生了上述分歧。

"两者都应当予以充分保护。"张亚兴说，更值得关注的是，如何在机制和制度层面，实现两者的平衡。现阶段，无论是交易文件还是裁判文书，对股权回购的触发机制、价款计算等安排，都偏向趋同。解决当下问题，还需要依赖司法层面的正向引导，以平衡各方利益。期待未来能在回购机制设立的完善度以及立法、司法层面办案的灵活度、规范度方面有所突破，最终实现对"创业精神"和"契约精神"保护的平衡。

对比美国市场，魏紫薇认为，两个市场执行回购权方面差异较大，与资金供需关系、风险投资的行业认知、公司未来退出路径是否通畅等，都有一定关系。

首先，国内一些项目中将创始人作为回购义务人，目的之一是将创始人作为最后退出通道。但创始人若有钱赎回股权，当初何必引入投资人；若现在有钱赎回，说明企业已增长，投资人又何必中途退出，这一悖论在一些中小企业尤为突出。

其次，以股权作为对价的对赌，投资人赌赢股权会失掉创始人的心，企业失去创始人配合也将导致价值降低，因此许多美元VC基金也不倾向在项目中采用回购条款。

再次，基于前面两项原因，早期国内采用回购机制的项目一般是已取得一定业绩或比较成熟的企业，涉及风险不太高、技术较成熟、现金流稳定或固定资产比重大的行业。这也折射出国内风险投资曾经在传统行业打转，而未投入高风险创新行业的问题。

"实践证明，回购并没有帮助投资人获得安全保障。回购权的存在只是让投资人获得了纸面上的风险控制，更多的是心理安慰。回购走向虚化与投资人的利益诉求，并不相悖。"魏紫薇说，投资人真正在意的是防止公司创始人乱花钱或者转移财产、掏空公司而非用心经营公司，同时最好可以有新的合法的回款路径。

她建议，趁此机会考虑一下做出一些改变，通过投资逻辑和价值观的转变来找到一条新路。比如，调整交易结构、投资条款等，确保投资人和创始人合力推动公司的精细化经营、同时也防止创始人侵害公司利益的不当行为等股票融资门槛，探寻更多元、更可行的退出方式。

• 亚丁
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